摘要：对外资产的价值缩水和负投资收益形成中国向以美国为主的储备货币国家的财富净转移，引致中国的财富损失。在跨境贸易人民币结算失衡的前提下，人民币在国际贸易结算中的使用加大了我国的财富损失风险。本文从跨境贸易人民币结算失衡出发，实证分析跨境贸易人民币结算对我国国民财富造成的风险。研究表明，代表我国国民财富损益的对外资产负债综合回报率和代表我国国民财富转移的中美互相持有对方资产的综合回报率差异，与跨境贸易人民币结算、人民币实际汇率、中美两国长期利差、我国对外资产结构和对外负债结构等因素之间存在着长期的均衡关系。在目前我国跨境贸易人民币结算失衡的背景下，随着跨境贸易人民币结算的增加，我国国民财富不仅出现损失，而且存在财富的对外转移效应。同时，汇率、中美利差和我国对外资产—负债结构因素也通过估值效应影响我国财富损失。
一、引言
跨境贸易人民币结算代表人民币在经常项目下的国际使用程度，是人民币行使贸易结算计价职能的具体体现。当前，我国跨境人民币收付差额主要呈现逆差，人民币进出口结算收付比在1.5的水平上下波动，形成了稳定的人民币贸易支出大于贸易收入的局面。自2010年跨境人民币结算开展以来，跨境人民币结算收付比从1∶5.5持续上升至1∶1.5，虽然在2015年短暂逆转，又在近两年回落并稳定在1∶1.47左右。总体来说，我国跨境贸易人民币结算结构的失衡具有周期性和稳定性。
人民币国际化战略的初始原因之一在于，净对外资产的货币错配使得我国对外净财富受制于“美元陷阱”，财富缩水风险增加。中国政府和投资者面临的主要风险是人民币空头和美元多头的风险。首先，由于福利的国界特征，在国际金融的范畴里，储备货币发行国的净收益和其他外围国家的净损失是一个硬币的两面。作为储备货币发行国，美国能够通过为世界提供流动性和安全资产获得收益，在国际债券市场上以较低的融资成本，反过来向国外企业提供长期贷款，享受“流动性折扣”（liquid discount）（Kindleberger，1965）。而中国作为外围国家，为寻求对外资产的安全性和流动性，不得不大量持有美国国债等低收益资产，为美国享受的额外收益买单，因此，我国净对外资产面临较高的机会成本，反映在国际收支平衡表上为负的投资收益。其次，在当前的国际货币体系下，储备货币发行国可以利用中心货币和金融优势，通过估值效应无偿实现财富的国际间转移。估值效应是指由汇率、利率和资产价格变动所引起的一国外部财富的变动。根据Corsetti（2005）和Tille（2003,2005）等国外学者的研究，美国通过估值效应实现外部失衡的调整，在估值效应的作用下，美国经常项目逆差和对外负债的可持续性相对乐观，并凭借美元地位实现外部财富从债权国向美国转移（Lane andMilesi-Ferretti，2007）。丁志杰和孙小娟（2014）在加入了存量估值效应的口径后，发现在大多数年份，我国不断增加的对外净债权带来的是净国际投资收益逆差的扩大。
因此，对外资产的价值缩水和负投资收益，是中国向以美国为主的储备货币国家的净财富转移的主要体现，也就是中国财富的净损失。中国财富不仅受汇率波动影响，还将承担由中美利差、通货膨胀、全球资产价格变动所导致的财富损失。跨境贸易人民币结算失衡加大了我国的财富损失风险。进口贸易更多采用人民币结算意味着用于进口的美元购汇需求减少，也就是说，央行原先可以使用的外汇储备并没有被使用。然而，通过进口贸易流出的人民币不可能全部回流，国际贸易结算中的人民币使用带来离岸人民币存款的不断积聚，官方外汇储备的增加量大于进出口均用美元结算时的增量。余永定（2011）指出，即便在进口结算中流出的人民币通过出口结算和直接投资等渠道全部回流的理想状态下，外汇储备的增加量仍等于经常项目和资本项目全部使用美元结算时的外汇储备增加量，无法实现摆脱“美元陷阱”的人民币国际化初衷。本文从跨境贸易人民币结算失衡出发，尝试对国际贸易的人民币使用与我国财富损失之间的影响关系进行分析，从人民币国际化的视角考察中国的财富损失风险。
二、 中国对外净资产的估值效应与财富损失
不平衡的人民币贸易结算结构加剧了我国对外资产（主要是官方储备和债务性资产）的被动积累。作为国际货币体系的外围国家，我国的财富变化往往受到非预期的汇率波动和资产价格变化的影响。对外资产负债结构和计价货币结构决定了我国净对外资产存在货币错配和机会成本，由此产生的负估值效应和净投资收益引发财富损失风险。
（一）中国的净对外资产与投资收益
一国的净对外资产，即净国际投资头寸，是一国与世界上其他国家之间由过去借入或借出资金所引起的尚未清偿贷款的净存量。若为正值，则表明该国居民拥有对世界上其他国家的净债权存量，即一国拥有的国际储蓄；若为负值，则表明该国居民对其他国家负有净债务存量，即一国负担的国际债务。国际投资头寸可以代表一国的国民财富。从数据上看，中国一直是国际债权国，即中国的对外债权大于对外债务，国际投资头寸为正。有趣的是，伴随着国际投资头寸的增加，我国投资收益却由正转负，并呈震荡下降（见图1）。正的对外投资说明中国是对外债权国，负的投资收益说明中国需要对外支付利息，实际上是对外债务国。这表明中国对外净资产存在货币与结构的双重错配，中国在以倒贴的方式输出国内储蓄，中国国民财富存在单方面转移和福利的严重流失。产生这种现象的原因可能在于，投资收益主要通过对外资产负债的结构对一国国民财富产生影响。中国净对外资产具有高风险和低收益的特征，在目前国际金融环境的动荡下，过度持有美元外汇储备不仅牺牲了外部资产的流动性，还牺牲了外部资产的收益性。
（二）估值效应与中国财富损失
随着全球海外净资产规模的扩大，估值效应对我国海外资产头寸的影响越来越重要。估值效应通过存量因素影响一国净对外资产负债价值，存量因素包括资本利得、汇率变化和资产价格调整（通胀因素）等。汇率和资产价格变动是估值效应发挥作用的重要影响因素，而对外资产负债的计价货币结构则是汇率因素发挥作用的基础。一国货币贬值时，以外币计价的对外资产价值兑换成本币后价值增加，该国享受正的财富效应；一国货币升值时，以外币计价的对外资产价值兑换成本币后价值则相应减少，该国存在财富的损失。对于发达国家（以美国为主），对外资产主要以外币计价，对外负债以本币计价，本币的非预期贬值会增加对外资产的本币价值，表现为正的估值效应，国民财富增加。Lane & Shambaugh （2010）通过实证分析发现，当美元汇率贬值1%时，会导致新兴市场国家通过估值效应损失近3%GDP的国民财富。对于发展中国家，对外资产和负债均倾向于以外币计价，货币错配产生负的估值效应往往导致国民财富缩水。根据IMF的测算，部分发展中国家由于债权性货币错配而出现的负估值效应所造成的净国外资产损失占其GDP的比重甚至超过经常项目顺差占GDP的比重（IMF，2005）。
我国每年的估值效应规模的估算结果如表1所示。从近10年我国估值效应带来的净财富变动可以发现，我国因估值效应造成财富损失9170亿美元。其中，资产方符号为负，代表我国对外资产因估值效应而减少，反映的是以外币计价的资产价值缩水，主要来自美元贬值以及美国计价资产的价值波动。负债方符号为正，代表估值效应带来我国对外负债增加，主要来自人民币升值背景下以外币计价的人民币对外负债价值的增加，两者之差为我国财富因估值效应的总损失。将负的国际投资收益与负估值效应合并，我国净国际投资头寸的变化远小于非利息经常项目顺差，是我国财富的直接损失。
三、跨境贸易人民币结算的财富效应分析
在全球流动性过剩和美元长期贬值预期的背景下，中国对外资产的价值面临损失，而对外负债的成本却不断上升。因此，对外资产方面的损益不能完全代表我国净对外资产的总体变化，只有同时考虑对外资产和对外负债的净价值变化才能全面反映出我国国民财富的净损失。本文计算的对外资产负债综合回报是包含投资收益和估值效应的综合回报率。由于资产流量在本文中充当着外生变量的角色，并非本文所探讨的问题，所以为了排除贸易流量因素对净国际投资头寸的影响，本文对国民财富损失的衡量采取比例形式。一国的对外资产负债综合回报率不仅可以反映净对外资产的实际收益情况，还可以反映每期国民财富的存量变动情况，从而全面反映一国国民财富的损益情况，具有重要意义。
为分析我国跨境贸易人民币结算对我国国民财富的影响，本文从两个角度构建国民财富的衡量指标，分别衡量国民财富的损益和转移情况。一是中国对外资产–负债的综合回报，反映我国国民财富的损益变动，是本文主要考察的因变量。二是估算中国持有美国资产的综合回报和美国持有中国资产的综合回报之差，即中美互相持有对方资产的综合回报率差，作为本文进行稳健性检验的替代因变量。因此，本节的计量分析分别检验了跨境贸易人民币结算对我国财富的作用机制和影响，并加入可能的影响因素（如汇率、收益率结构、利差等），以考察人民币在国际贸易结算中的使用与我国国民财富损失之间是否存在联系。
根据式（12），分别得到我国对外资产的收益率和对外负债的收益率，相减得到我国净对外资产的投资收益率。最后，根据式（9），将我国净对外资产的投资收益率与净对外资产的估值效应率相加，可以得到我国对外资产–负债的综合回报率。我国净对外资产当期的综合回报为正，代表存在正向的财富效应。我国净对外资产当期的综合回报为负，代表存在负向的财富效应。
由于中国持有美国的资产和美国持有中国资产的总量存在很大差异，单纯比较资产所得没有实际意义。根据李晓和周学智（2012）的研究，中国持有美国资产的机会成本可以从美国商务部经济分析局(BEA)的统计数据中估算得出。沿用这一思路，本文首先根据（11）和（12）式分别计算估值效应率和利息回报率，再根据（10）式得到美国持有中国资产和对中国负债的综合回报率——
，并将二者之差作为衡量“中国国民财富转移”的稳健性检验替代指标，实质就是美国持有中国资产和对中国负债的综合回报差异。这一指标越高，表明美国持有我国资产得到的回报越高于我国持有美国资产得到的回报，存在我国向美国的财富转移。
图2展示了两个国民财富损益衡量指标的变化趋势。我国对外资产–负债的综合回报率（右轴）的波动范围较窄，在-0.1到0.15之间，且大多数时间为负。国民财富综合回报率较低且大部分时间以倒贴的方式向外部输出财富，说明我国国民财富存在净损失。本文构建的中美互相持有对方资产的综合回报率（左轴）的变化趋势支持了Gourinchaset al.（2010）的结论，即在非危机时，美国作为国际货币体系的重心国家可以享受“过度特权”（Exorbitantpriviledge），存在其他国家向美国的财富转移；在危机时期，美国则承担“过度责任”（Exorbitant duty），出现美国向世界其他各国的财富转移。2015年以后，伴随着美联储退出量化宽松政策进入加息周期，美国持有我国资产与我国持有美国资产的综合回报差异又开始出现上升趋势。
（二）变量的选取与描述性统计
根据已有文献和数据的可获得性，本文选取的主要指标及指标的描述性统计见表2。为了与因变量统一，本文的解释变量均选取季度数据，由于我国国际投资头寸统计表中对外资产和负债项下的存量统计从2011年第一季度开始，因此本文使用的实证数据时间跨度为2011年1月至2018年6月。数据来源包括wind数据库、美国商务部经济分析局BEA、中国人民银行和国家外汇管理局。
（三）实证分析
1.变量的平稳性检验。
协整检验和VECM模型的进入前提是各变量序列同时满足I（p）过程（常是一阶单整即I（1）过程）的条件，所以本文对各变量进行单位根（ADF）检验，检验判定各变量序列是否平稳。表3给出了检验结果。通过检验结果我们可以看出，所有原始变量的水平ADF值均大于10%的临界值，变量均是非平稳的时间序列。而经过一阶差分处理后，各序列ADF 检验值均小于 1%临界值，一阶差分序列平稳，说明所有变量都为一阶单整，可以进行协整检验。
2.协整检验。
本文选择的因变量代表指标有两个，分别记为ACRD组和CNPR组。根据AIC 和SC 准则来确定系统对应VAR模型的最优滞后阶数，在10%的显著性水平下，两组VAR模型的最佳滞后阶数均为3。为判断变量间是否具有长期均衡的协整关系，本文采用Johansen协整方法进行分析。结合数据的特征和相关经济学理论，经过反复测试，协整检验的形式选择包含常数项，但不包括时间趋势项的检验形式。表4显示了两组变量的Johansen协整检验结果。
根据迹统计值和最大特征根统计量的显示结果可以得出，当因变量为ACRD时，在0个协整关系下迹统计量和最大特征根均大于5%的临界值，从而拒绝了不存在协整关系的原假设，在1个协整关系下迹统计量和最大特征根均小于对应的5%的临界值，从而无法拒绝变量间最多存在1个协整方程的原假设，根据最大特征根统计量和迹统计量，我们都没有办法在 5%显著水平下拒绝包含1个协整关系的原假设，因此ACRD组的变量之间存在且仅存在1个协整关系。当因变量为CNPR时，同理，CNPR组变量之间也存在且仅存在1个协整关系。随后，我们对所有变量序列分别进行似然比（LR）检验和Wald检验，以检验是否所有序列均可以显著地进入协整方程中。根据两组变量协整关系的检验结果，不论是LR检验还是Wald检验，两组模型中所有变量均显著地拒绝其无法进入协整关系的原假设，说明所有变量都可以显著地进入到协整关系中。
3.长期均衡关系——协整方程。
以中国对外资产–负债综合回报为因变量的协整方程系数估计结果如下（似然比为4830.893，括号内为t统计量），
从上述协整方程可以看出，我国对外资产负债的综合回报率（CNPR）与跨境贸易人民币结算额、中美长期利差、人民币实际汇率指数、我国的对外资产和对外负债结构之间存在长期均衡关系，且跨境贸易人民币结算对我国对外资产–负债综合回报率的影响符号符合理论预期，即在进出口人民币贸易结算失衡（收付比>1）的背景下，我国跨境贸易人民币结算的增加将带来我国国民财富的减少，两者呈显著的负相关关系。跨境人民币贸易结算规模每变动1%，将引起我国对外资产–负债综合回报率反向变动0.077%。我国对外资产–负债综合回报率本身的波动范围只在-5.29%到2.95%之间，若再以我国数万亿美元的对外资产和负债为基数，那么仅0.077%的变动也将带来上亿美元的损失。
除跨境贸易人民币结算额外，其他变量与我国对外资产–负债回报率之间均为正相关关系。首先，中美利差增加，说明美国国债利率降低，资产价格变动带来我国对外资产负债的综合回报率增加。其次，人民币升值会带来我国对外资产–负债综合回报率的增加，恶化我国的进出口贸易条件，导致我国进出口贸易量减少，进而收汇减少。我国对外资产–负债结构改变，符合理论预期。这也从侧面说明马歇尔-勒纳条件目前在中国是成立的。最后，我国对外资产结构、对外负债结构均与CNPR呈显著的正相关关系。
进一步，对协整方程的残差是否为白噪声过程和是否是单位根过程进行检验，结果白噪声过程的检验p值无法拒绝序列是白噪声的原假设，说明协整方程的残差序列是白噪声过程，同时单位根检验的结果也拒绝了包含单位根序列的原假设。
4.短期波动关系和误差修正机制。
为了找出国民财富损益和转移的短期决定因素以及系统在偏离均衡状态时向长期均衡自我调整的速度，在协整方程的基础上建立向量误差修正模型（VECM）来准确描述系统的短期波动关系和误差修正机制。
采用Johansen的MLE方法估计VECM模型，采用滞后阶数为3、含截距项不含时间趋势项的模型形式，剔除不显著的滞后期和解释变量。
从CNPR的VECM模型结果可以看出，仅有滞后一阶和二阶人民币实际汇率的对数变量的估计结果显著，系数分别为0.5152和0.6563，其他变量及其滞后期均不显著。说明人民币实际汇率（lnER）不仅通过误差修正机制来长期影响CNPR的变动，还是影响CNPR短期波动的主要变量。其他变量没有直接对CNPR形成产生影响，只是通过协整关系的中长期均衡机制来间接修正CNPR的变动。
由此可见，我国对外资产负债的综合回报率对汇率的变动比较敏感。由于汇率渠道主要通过估值效应发挥作用，说明我国的国民财富损益受估值效应渠道的影响较为显著。这也从侧面证明了我国对外资产负债的汇率风险敞口较大，容易受到汇率风险的影响。
从协整方程的调整系数来看，调整系数显著且为负，说明对上期的非均衡状态，本期存在向下调整的机制（反向修正机制）。当CNPR偏离均衡态时，误差修正项会促使其向着协整关系的均值做出调整，调整力度为-1.0102，长期协整关系对CNPR存在显著的牵制作用。另外，调整系数大于汇率的短期动态作用系数，说明误差调整机制的前置效应比短期直接作用的效果更强。
（四）稳健性检验
1.协整检验。
以中美持有对方资产的综合回报差为因变量的协整方程系数估计结果如下（似然比为530.3949，括号内为t统计量）：
从上述协整方程可以看出，中美互相持有对方资产的综合回报率差（ACRD）与跨境贸易人民币结算额、中美长期利差、人民币实际汇率指数、我国的对外资产和对外负债结构之间存在长期均衡关系，且跨境贸易人民币结算与ACRD之间呈显著的正相关关系。我国跨境贸易人民币结算的增加将带来美国与我国互相持有对方资产的综合回报差的扩大，即美国持有我国资产的收益更多的大于我国持有美国资产的收益，对我国来说存在财富对外转移。跨境贸易人民币结算规模每变动1%，将引起ACRD正向变动0.5087%。中美互相持有对方资产的综合回报率差本身的波动范围在-18.17%到26%之间，波动幅度较大，说明中美之间的财富转移会随着国际环境和两国资本流动变化而变化。由于中美互相持有对方资产的基数较大，仅0.5087%的变动背后是巨额的中美间外部财富转移。结合CNPR组的协整方程结果可以发现，我国国民财富出现损失并存在财富的对外转移效应，这从侧面印证了理论预期：一国国民财富的损失也即其他国家国民财富的收益，财富在国家间的转移是一个零和游戏。
首先，中美利差与中美互相持有对方资产的综合回报差（ACRD）之间存在显著的负相关关系，即美国国债市场利率降低和国债价格上升会带来我国持有美国资产的综合回报率增加和ACRD减小。其次，人民币升值则会带来ACRD的增加，两者呈正相关关系，人民币升值意味着美元相对贬值，美元贬值会使得我国3万多亿的外汇储备价值缩水，导致我国持有美国资产的综合回报率下降，ACRD相应上升，符合理论预期。最后，我国对外资产结构、对外负债结构与中美互相持有对方资产的综合回报率差均呈负相关关系，恰好跟两者与CNPR的关系相反。由于我国持有美国资产的综合回报在ACRD中作为被减数，两个指标的系数符号具有一致性，检验结果稳健。
2.误差修正机制。
就ACRD而言，通过显著性检验的有ACRD、lnCTRS、S、lnER和Astru， Lstru没有通过显著性检验，说明前几个变量不仅通过误差修正机制来长期影响ACRD的变动，还是影响ACRD短期波动的主要变量，而Lstru只是通过在协整关系中的长期均衡机制来间接修正ACRD的变动。
从短期波动关系来看，ACRD的变动除受自身滞后一期和滞后二期的影响较大，存在自身积累机制的持续作用外，还主要受跨境贸易人民币结算（lnCTRS）滞后两期和滞后一期的影响，短期内跨境贸易人民币结算量的进一步增加将带来ACRD的增大，即美国持有我国资产的综合回报更多地超过我国持有美国资产的综合回报，符合理论预期。另外，人民币实际汇率和中美利差分别以滞后一期对ACRD的当期变动产生影响，影响系数为-4.2315和-0.1172。从估计结果可以看出，对比影响中国对外资产负债的综合回报率的因素，影响中美互相持有对方资产综合回报差的渠道更多且更为复杂。
从协整方程的调整系数来看，调整方向为负且显著，说明本期对上期非均衡存在向下调整的效应（反向修正机制）。当ACRD偏离长期均衡时，误差修正项会促使其调整至均衡水平，即误差修正项对ACRD存在显著的牵制作用，调整力度为-3.3077。值得注意的是，误差调整机制对ACRD的短期非均衡的牵制作用效果较强，大于影响因素的短期波动影响。同样，协整方程的残差序列是白噪声过程，同时单位根检验的结果也拒绝了包含单位根序列的原假设。
四、 结论与启示
在人民币国际化进程不断加快的背景下，人民币进入了全面风险管理阶段。跨境贸易人民币结算是人民币贸易结算计价职能的直接体现。目前，人民币跨境贸易结算结构出现进口结算大于出口结算的长期性失衡，在人民币贸易项下国际使用不断发展的背景下，我国净对外资产项下的财富流失却没有得到改善。本文运用协整检验、VECM模型实证分析跨境贸易人民币结算及其他主要影响渠道对我国国民财富的影响机制及其效应。研究表明，代表我国国民财富损益的对外资产负债综合回报率指标和代表我国国民财富转移的中美互相持有对方资产的综合回报率差异指标，与跨境贸易人民币结算、人民币实际汇率、中美两国长期利差、我国对外资产结构和对外负债结构指标之间存在着长期的均衡关系。我国国民财富损益和国民财富转移受到上述因素共同的影响，而不是由单一因素决定。VECM模型的误差调整机制对两个财富指标因变量的波动的调整系数均显著，说明各主要解释变量均通过误差修正机制来长期影响我国国民财富指标的变动。在长期均衡关系中，跨境贸易人民币结算对两个国民财富指标的影响都显著并符合理论预期。其中，跨境贸易人民币结算对我国对外资产负债的综合回报主要存在长期的负向影响，而与中美互相持有对方资产的综合回报差（美–中）存在显著的正相关关系。这说明在目前我国跨境贸易人民币结算失衡的背景下，随着跨境贸易人民币结算的增加，我国国民财富出现损失的同时存在财富的对外转移效应，跨境贸易人民币结算存在负财富效应。同时，汇率、中美利差和我国对外资产–负债结构因素也通过估值效应影响我国财富损失。对此，我们提出以下几方面的建议。
第一，加强对外资产负债管理，推进对外资产负债结构调整。随着美联储加息周期的启动，新兴市场普遍面临资本外流的压力，资本成本大幅度上升。应以此为契机，发挥汇率调节的杠杆调节作用，加强政策引导，完善对外资产投资管理，不断优化对外资产负债币种结构和投资组合。首先，政策当局应该关注我国对外资产负债的类别和头寸、币种构成和配置，缓解我国对外资产负债表的货币错配和期限错配，减少估值效应带来的财富转移。在现有融资成本的基础上，结合人民币国际化的推进政策，通过投资组合管理，最大限度地利用人民币的地缘优势和相应政策保障，转变我国对外资产和负债在国际资本市场上的不利地位。其次，丰富外汇储备使用手段，借助“一带一路”投资合作通道，通过主权财富基金、股权基金、外汇储备贷款等方式提高外汇储备的使用效率，将外汇储备转化成切实的商品贸易或股权持有。最后，针对不同贸易及投资方向细化政策差别，推进出口贸易及对外投资中使用人民币计价和结算，平衡我国跨境贸易结算结构，促进境外人民币的回流。
第二，调整人民币国际化路径，稳步扩大我国对外直接投资。目前我国以“贸易结算+离岸市场”路径推进人民币国际化，通过贸易渠道输出人民币，再通过离岸市场实现人民币在资本金融项目下的回流，结果造成我国人民币计价的对外负债和美元计价的对外资产同时增加，使得我国对外资产配置进一步陷入被动局面。从调整现阶段人民币国际化路径出发，才能从根本上提高我国对外资产配置的主动性。在人民币国际化不断推进的前提下，尝试将贸易输出转变为资本输出，将资本回流转变为物质形态的回流，从而扩大以人民币计价的直接投资。直接对外输出人民币资本以配置海外资产，实现资本金融项目下的人民币输出。再以贸易或者资本和技术回流降低我国净对外资产下的货币错配，提高人民币国际化的收益和稳定性。通过“一带一路”战略实现对沿线国家的直接投资，不仅可以提高直接投资在我国对外资产中的比重，也可以通过人民币直接投资带动沿线国家使用人民币对我国的进口，拉动我国贸易水平分工。同时实现人民币通过出口贸易的回流，实现资本项目输出人民币+经常项目回流的路径，从而可以有效地增加人民币资产，减少人民币负债，实现我国对外资产负债在币种和类型结构方面的优化配置。
第三，以优化对外资产负债结构为核心，推进外汇管理体制和汇率形成机制改革。根据“三元悖论”，资本自由流动、货币政策独立性和固定汇率制是不可能同时达成的，三者只能选择其二。我们需要在资本自由流动和汇率稳定中寻求两者的平衡，使资本流动管制与汇率形成机制，两者相互牵制，在政策操作中互相替代。首先，动态优化对外资产负债结构离不开放松跨境资本流动管制，通过逐步放松资本流动管制，推进资本项目可兑换，优化我国对外资产负债结构。其次，减少对外汇管制依赖的前提是建立相对弹性较大的市场化汇率形成机制。深层次地推进人民币汇率机制的改革，可以使我国货币当局更少地依赖于对资本流动的管理。在当前全球资本流动波动风险加剧的背景下，有序深化人民币汇率，形成机制市场化改革，让市场在人民币定价中发挥主要作用，可以更大限度地将人民币汇率在跨境资本流动调节、外币资源流通配置、国际收支平衡中的基础作用发挥出来，从而优化我国对外资产负债的币种配置。通过汇率手段实现净对外资产的正估值效应，同时调节我国资本项目开放的压力，实现外汇管理体制和汇率形成机制改革齐头并进。
（何平，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，中国财政金融政策研究中心研究员；邓宁，中国出口信用保险公司资信评估中心分析师。）
以上文章原载于《学术研究》2019年第11期，文章不代表《学术研究》立场。
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