当前，新一轮科技革命和产业变革深入发展，全球科技竞争已从单一产品的角逐转变为基础技术体系与创新生态的全面博弈。以关键核心技术突破为特征的“硬科技”，已成为催生新产业、新模式、新动能的核心要素。深入探讨耐心资本等支持硬科技发展的资本形态，构建与之相适应的金融服务体系，成为推动我国现代化产业体系建设的重大理论与实践课题。

　　“耐心资本”的理论内涵与核心特征

　　耐心资本并非简单的“长期资金”，它是一种以获取颠覆性技术创新所带来的长期、超额价值回报为目标，并愿意为此承受更高风险、提供更长周期支持的价值投资。它具备以下四个核心特征：

　　时间维度的非同步性与周期匹配。耐心资本打破了传统金融追求年度财报“同步性”的束缚，其基金存续期通常长达10至15年甚至更久。这种时间的延展性，不仅仅是物理时间的拉长，更是一种“资本时间”与“创新时间”的战略性匹配。它能够容忍早期研发阶段的高风险与零回报，跨越经济周期的波动，为技术孵化提供稳定、可预期的支持，实现资本与技术创新的协同进化。

　　风险偏好的包容性。传统资本倾向于规避风险，而耐心资本则展现出极强的包容性与专业性。面对硬科技创新中广泛存在的“难以预判的未知风险”，耐心资本并非单纯追求风险规避，而是通过深度的行业认知和专业的投研能力，将不可量化的不确定性转化为可管理的风险。它倾向于那些能够构建高技术壁垒、解决根本性难题的“硬骨头”项目，视风险为获取超额收益的必要成本。

　　价值评估的纵深性与实物期权逻辑。耐心资本摆脱了对短期用户增长、市场份额等浅层指标的依赖，转而关注企业的长期内在价值。其估值逻辑更接近于“实物期权”理论，即投资不仅是购买现有资产，更是购买未来技术突破和产业变革的“看涨期权”。因此，技术壁垒的坚固程度、颠覆性潜力以及长远的商业前景，成为了其价值判断的核心锚点。

　　治理模式的深度嵌入与生态共建。耐心资本不仅是资金的提供者，更是产业生态的共建者。它超越了简单的财务投资关系，通过深度参与被投企业的成长过程，提供“容错”的创新文化环境，允许科学家在“无人区”进行探索。同时，通过链接产业链上下游资源以及提供战略指导，耐心资本与企业形成了一种“共生型伙伴关系”，共同推动技术成果的产业化落地。

　　硬科技发展需要耐心资本的“耐心”

　　发展硬科技之所以必须依赖耐心资本，其根本原因在于硬科技的内在属性与传统资本逻辑之间存在深刻的结构性矛盾。耐心资本的“耐心”，正是破解这一矛盾、满足硬科技发展特殊需求的关键所在。

　　匹配硬科技的长周期属性。一项硬科技从基础研究、应用研究、中试到最终实现商业化量产，是一个漫长而充满不确定性的过程。例如，新药研发、半导体设备、航空发动机等领域，其研发周期动辄10年以上。而当前市场主流的私募股权投资基金存续期多为“5+2”或“7+2”年，其资本属性决定了其必须在相对较短的时间内寻求退出和回报。这种时间上的错配，使得传统资本难以全程陪伴硬科技企业，往往导致企业在关键的研发或产业化阶段面临资金链断裂的风险。

　　对冲硬科技的高风险属性。硬科技创新面临技术风险、市场风险和政策风险等多重挑战。传统金融机构，尤其是银行信贷，其风险评估模型高度依赖历史财务数据和足值的抵押物。硬科技企业在初创和成长期往往呈现“轻资产、高研发、无稳定现金流”的特征，难以满足传统信贷的要求。而普通风险资本虽能承受一定风险，但在面对可能血本无归的颠覆性技术时，其决策也会趋于保守。只有具备高度风险容忍度的耐心资本，才能为这种高风险的创新活动提供坚实的资金后盾，保障创新得以持续。

　　支撑硬科技的战略价值属性。许多硬科技领域，如集成电路、生物制造、人工智能等，不仅关乎经济效益，更关乎国家产业链安全和国际竞争力。因此，这类投资成功的外部性和战略意义远大于单个企业的盈利。若仅用短期财务回报来衡量其价值，显然有失偏颇。这要求资本供给方必须具备超越一般商业利益的战略眼光和国家意志。以国有资本、保险资金、社保基金为代表的“国家队”资本，其资金来源的长期性和投资目标的战略性，使其天然成为耐心资本的核心力量，能够承担起支持国家重大战略性科技创新的历史使命。

　　发展耐心资本的系统优化路径

　　壮大耐心资本是一项系统性工程，需要从资本的来源、管理、退出等环节进行全链条的制度设计与生态优化，既破解“钱从哪来、怎么管、如何退”的现实难题，更筑牢“敢投、愿投、能投”的长效机制。

　　一是拓宽来源与改革考核双向发力，激活资金源头。发展耐心资本，首要任务是扩大长期资金供给，更要通过考核改革打消资本顾虑。在资金端，一方面需深化养老金融改革，稳步提升养老金、企业年金在硬科技领域的权益类资产投资比例；另一方面要引导保险资金发挥负债周期长、追求稳定回报的优势，通过S基金（私募股权二级市场基金）、母基金等多元化方式加大对创业投资基金的配置。同时，应完善财税激励政策，对投资国家战略性硬科技领域的长期资本给予税收优惠，并发挥政府投资基金的撬动作用，吸引更多社会资本参与。

　　同时，激活资金活力的核心在于考核机制改革。需彻底摒弃以财务回报为核心的短期评价体系，建立长周期考核体系。对政府引导基金与国资创投的绩效评价，应考虑产业贡献度、技术突破性、带动就业等综合维度，并完善尽职免责和容错机制；建议将相关基金存续期延长至10-15年，显著提高对早期项目失败的容忍度，让社保基金、保险资金等长线资金敢于进入硬科技“无人区”。

　　二是专业赋能与价值创造深度融合，夯实生态根基。耐心资本的有效运作，离不开专业的资产管理能力与良好的产融生态。在管理端，需培育一批懂技术、懂产业、懂资本的专业投资机构，鼓励其建立专注硬科技赛道的投研团队，通过“科学家+投资人”合伙人制度提升对前沿技术的甄别能力和早期项目的价值发现能力，破解“看不懂、不敢投”的难题。同时，投资机构需从单纯的“管理者”转变为“赋能者”，建立体系化投后服务能力，深度参与被投企业的战略发展。

　　此外，还需从基础生态入手，加强知识产权保护和转化运用机制，通过赋权改革激发高校和科研院所创新活力，深化产学研协同，从源头创造更多优质硬科技资产；在全社会营造鼓励创新、宽容失败的氛围，建立健全创业投资风险补偿机制，让资本敢于在不确定性中寻找长期价值，让创新者无后顾之忧。

　　三是构建多层次“资本接力”退出体系，畅通循环动脉。资本的“耐心”离不开可预期的回报与通畅的退出渠道，这需要打破IPO“独木桥”依赖，构建全周期资本接力机制。在资产端，应进一步完善多层次资本市场体系，强化科创板“硬科技”定位，发挥创业板、北交所服务创新型中小企业的功能，为不同发展阶段的硬科技企业提供上市、并购重组等多元化退出路径。更关键的是，要大力发展S基金和并购市场，搭建从天使轮到VC、再到PE和并购基金的完整接力体系。

　　通过不同风险偏好资本的有序进退，实现“投入—退出—再投入”的闭环循环。早期投资者可通过S基金或并购实现退出，将回笼资金再次投入新的原始创新项目。这不仅解决了耐心资本的流动性难题，同时保障了创新资金的持续供给，促使资本在循环中实现价值增值。

　　在以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的新征程中，发展以硬科技为核心的新质生产力是实现高质量发展的必然选择。耐心资本凭借其独特的理论内涵和功能属性，成为了支持硬科技创新发展的关键支撑。培育壮大耐心资本，需要以系统性思维，协同推进资金全链条优化，构建与硬科技发展规律相适应的创新资本生态。唯有如此，才能真正打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，为实现高水平科技自立自强注入源源不断的长期动力。

　　作者于孝建，系华南理工大学经济与金融学院金融系副教授、大湾区数智金融与风险管理研究基地执行主任